（报告出品方/作者：长江证券）
燃料电池首家上市企业，融资带动研发销售持续提升
深耕行业二十年，北京冬奥一展身手
成立二十余年，燃料电池经验丰富。亿华通前身为北京清能华通科技发展有限公司（成立于年），是为了适应科研成果转化需要，在科技部、北京市政府及清华大学的支持下成立的从事新能源交通技术研发及产业化的高新技术企业，是北京清华节能与新能源汽车工程中心的产业化实体，公司多名管理层拥有北京清能华通科技发展有限公司的工作履历。年亿华通正式成立，专注于设计、开发及制造燃料电池系统及核心零部件电堆，产品主要面向商用车领域应用。
亿华通多年来致力技术研发，在降低成本、提高可靠性、耐久性、可维护性等方面取得了众多创新成果。基于二十年的技术积累和示范经验，公司于年12月率先向市场发布kW型号，是国内首款额定功率达到kW的车用燃料电池系统。
高管团队燃料电池研发经验丰富。公司多名高管均有多年汽车行业或燃料电池行业从业经验。其中总经理张国强曾任职于北汽福田和北京清能华通，副总经理张禾曾就职于万向电动汽车有限公司及北京氢能华通，副总经理贾能铀曾就职于加拿大巴拉德公司，副总经理于民曾就职于北汽福田，副总经理李飞强曾就职于宇通客车，核心技术人员甘全全曾就职于新源动力。
截止年3季度末，公司实际控制人张国强先生持有公司18.59%股权（截止年3月4日增持至18.61%）。宇通客车（通过西藏康瑞盈实）及东旭光电为公司第三、第四大股东，分别持有公司3.92%及3.59%股权。其中水木扬帆创业、水木长风及水木远景的执行合伙人为水木创信，而水木创信的执行事务合伙人为公司董事吴勇先生。
多年经验积累，冬奥会拿下过半份额。年北京冬奥会为了响应绿色办奥的宗旨，共投入多辆氢燃料电池车，是全球首次大规模投入氢燃料电池汽车。亿华通成为最大燃料电池系统提供方，冬奥期间延庆赛区辆、崇礼赛区辆接驳车辆搭载亿华通氢燃料电池发动机1，也充分体现出公司的研发技术实力处于全国领先水平。
率先上市，融资便捷带动收入持续提升
借助上市便利融资渠道实现多轮融资。燃料电池汽车行业处于发展前期，项目研发费用较高，研发费用占收入比重均在12%以上，及年分别达23.3%和22.0%，但与此同时行业处于起步期市场空间有限，导致公司资金压力较大。有利的是，公司借助上市便利的融资渠道实现了多轮融资：亿华通于年在新三板挂牌交易，先后实现五轮融资，共募集资金7.88亿元，年于科创板上市融得资金15.51亿元，年增发融资3亿元，目前公司正在筹划港股上市进行新一轮融资。
季度间利用率差别较大，4季度已几乎满产。截至年底，亿华通张家口基地燃料电池系统产能为台/年，年实际产量为台，产能利用率为39.5%。但由于燃料电池系统高度依赖补贴政策，而政府每年年初更新对燃料电池汽车实施的补贴政策，因此，整车厂通常在政府更新相关补贴政策后选取所需的产品型号，以确保生产的燃料电池汽车符合获得补贴的条件。所以亿华通一般在上半年完成订单确认，而在下半年集中生产交付。单四季度来看，公司产能利用率维持在85%左右，利用率较高，公司张家口二期项目预计在年下半年投产，投产后将有力缓解公司产能紧张的局面。
系统收入占比接近90%，年毛利率有所下滑。亿华通-年综合毛利率分别为46.3%、50.3%、45.1%和43.7%，年前三季度降至30.4%。公司收入中以发动机系统为主，-年占比分别为93.3%、89.3%、86.9%和87.3%，发动机系统毛利率相对稳定，-年分别为43.5%、49.2%、48.8%、45.2%，但年Q1-3毛利率降至30.8%，主要原因在于公司客户要求采购丰田燃料电池电堆并将其用在北京年冬奥委会生产公共客车。年前三季度公司共销售套燃料电池发动机，其中套使用了丰田的燃料电池电堆，而于年同期则仅为82套中的29套，丰田电堆价格相比子公司上海神力的电堆成本较高。
研发经验叠加区域布局优势，成就市场第一
燃料电池汽车环保优势明显，能量转换效率较高
燃料电池系统是基于氢气与氧气在燃料电池电堆发生反应，将化学能转化为电能，不涉及燃烧，副产品主要为水。与传统内燃机相比，燃料电池的电力来自氢气与氧气之间的电化学反应。总体而言，燃料电池具备零排放、耐低温、高效率、低噪音的特质。
亿华通目前已经形成40kW~kW全系列产品，能够满足各类型客户的多样化需求。燃料电池系统由燃料电池电堆、电气系统、氢气供给系统、空气供给系统、冷却系统等部分组成。燃料电池系统通过控制器维持适宜的温度、压力和湿度。
纵向一体化研发策略，实现系统+电堆双重布局
由系统到电堆向零部件，产业链布局逐渐完善。亿华通秉承纵向一体化的研发路径，循序渐进完成了燃料电池动力系统总成、燃料电池系统、燃料电池电堆以及主要电堆部件双极板的自主开发与制造。
燃料电池系统：从成立初始着手于燃料电池系统研发，年成立全资子公司亿华通动力，最新发布的kW型号，是国内首款额定功率达到kW的车用燃料电池系统；
石墨双极板燃料电池电堆：于年以3,万元价格收购上海神力科技有限公司50.%股权，上海神力是国内最早成立研究开发车用燃料电池公司（年成立），具有丰富研发和生产经验，以电堆关键材料及部件的研发和生产为主，并作为独立产品率先研发出售。截至年末，公司持有上海神力股权25.6%（亿华通仍拥有上海神力科技控制权，继续并表）；
金属双极板电堆：年亿华通与丰田汽车公司共同出资成立合营公司华丰燃料，双方各出资22.5亿日元，各占新公司注册资本50%，新公司将主营燃料电池领域。跟上海神力相比，丰田的电堆采用金属双极板，在燃料电池体积密度、成本等方面具有一定优势，以应对客户的不同需求，丰富产品线；
燃料电池膜电极：亿氢科技于年由亿华通、东岳集团、水木清华联合创立，亿氢科技专注于氢燃料电池的核心组件膜电极产品的研发、制造和服务，创始人贺萍博士有近20年的巴拉德膜电极开发经验。截至年末，亿华通持有亿氢科技14.30%股权；
制氢：亿华通动力参股张家口海珀尔新能源科技有限公司，持股比例为26.22%，张家口海珀尔一期工程氢气产量4吨/日、可满足辆大巴用氢需求，厂内加氢站加注氢气1.5吨/日、可满足辆大巴用氢需求；二期工程计划于年底投产，氢气产量21吨/日、可满足1辆大巴用氢需求。（报告来源：未来智库）
技术先发优势明显，累积安全运行距离行业领先
亿华通燃料电池专利数量行业领先。根据国家知识产权局数据显示，截至年3月15日，亿华通总计专利数量1,项（其中包含亿华通科技项，上海神力项），数量超出行业其他竞争对手较多。此外亿华通及子公司上海神力参与多项行业标准的制定。
燃料电池系统产品技术领先国家目标要求。按照我国《节能与新能源汽车技术路线图》年规划，亿华通YHTG75产品额定功率、质量功率密度及系统峰值效率等各项关键指标均提前达到了要求，最新发行的kW型号产品相比同行可比公司产品也是处于领先水平，也提前完成了国家年的目标规划。
市场先发优势：截至年12月31日，亿华通燃料电池系统已经为中国超过1,辆在路上行驶的燃料电池汽车提供动力，单台车辆平均行驶里程接近4万公里，累积安全运行距离超过7,万公里，累积安全运行时间超过万小时，运营里程及时长均稳居行业前列。广泛的车辆运行记录将有助公司不断提升产品在环境适应性（如温度、气压、湿度等）、耐久性、可靠性、能量转换效率、安全性及经济性等方面的技术参数，从而进一步提升公司在业内的领先地位。
区域布局多个示范城市群，市占率行业领先
业务布局覆盖多个燃料电池示范城市群。亿华通主要业务聚焦在北京、上海、河北、四川、江苏、山东及河南等城市及省份，这些地区分别发布了燃料电池汽车支持政策。公司布局的城市及省份与燃料电池汽车示范城市群高度重合，而示范城市群将是未来国家大力推广燃料电池汽车的重点区域，国家在政策及资金补贴方面给予了大量支持，这也将有助于公司推广燃料电池系统产品。（截至目前，国家共批复京津冀、上海、广东、河北及河南五个燃料电池汽车示范城市群）
燃料电池系统市场占有率行业第一。1）按燃料电池系统销售数量计算，年亿华通总销量共套，市占率29.94%（亿华通科技套/21.66%，亿华通动力套/8.27%），排名行业第一，年1-2月销量60套，行业排名第二；2）按燃料电池系统功率销量计算，年亿华通功率总销量为51,kW（亿华通科技41,kW/23.59%，亿华通动力10.kW/5.88%），市占率29.47%，年1-2月功率总销量为6,kW，市占率29.99%，仍为行业第一。（注：部分车型配置2-5款配置，计算系统销量时按照平均值计算）
集中布局京津冀，蒙鲁鄂也实现了部分销售。年亿华通燃料电池系统销售区域集中在京津冀区域，按数量来看，北京套（占比59.2%，区域市占率70.9%），河北90套（占比16.0%，区域市占率34.9%），按装机功率来看，北京36.36MW（占比70.8%，区域市占率74.2%），河北6.13MW（占比11.9%，区域市占率28.0%）。此外公司在内蒙古、山东及湖北也实现了部分销售。年1-2月来看，产品销售全部集中在北京，销量60套，装机功率6.82MW。此外，公司在成都成立了全资子公司成都亿华通动力科技有限公司，未来在成渝氢走廊也有占位。
与福田、宇通等整车厂展开深度合作。亿华通通过与知名整车厂深度合作，实现了销量迅速增长，年亿华通向逾20家商用车制造商销售燃料电池系统，成为福田及宇通燃料电池汽车燃料电池系统的第一供应商。年福田牌燃料电池汽车总装机功率为43,kw（市占率25.0%，行业第一），亿华通占其比重为89.2%，此外国电投氢能占比9.0%；宇通客车年总装机功率为7,kw，亿华通占比44.1%，国电投氢能占比33.9%紧随其后。尤其是北汽集团及宇通客车作为亿华通的股东和战略伙伴，未来有可能进一步加深合作，随着二者燃料电池客车的发展，公司销量仍将持续提升。
供应商稳定合作优势。公司与包括膜电极和空压机等零件在内的超过家国内供应商建立了相对稳定的长期合作关系，其中已与主要供应商建立了长达八年的业务关系。稳定的国产化供应商有利于持续推进降本及产品优化。
顶层设计政策加速落地，燃料电池车推广加速
城市示范群政策，全产业链正降本促进推广
燃料电池发展历经20年，政策支持力度持续加强，我们认为行业政策经历了三个阶段：
-：政策支持氢燃料电池作为前沿技术研发。“十五”期间确立电动汽车三纵三横战略，首次将燃料电池作为国家级研发重点。期间已经实现了氢－空气燃料电池发动机“零”的突破，已研制成功净输出60kW客车用、净输出30kW轿车用氢－空气燃料电池发动机并装车运行。此后氢能作为前沿技术进行研发，氢能政策发展缓慢，总体来看，-年十余年间，新能源汽车的重点在于推进纯电动汽车等产业化，燃料电池汽车仍处于前沿技术攻关阶段。
-：从燃料电池到制储运用全产业链研发。年国务院印发《能源发展战略行动计划（-年）》正式将“氢能与燃料电池”作为能源科技创新战略方向，此后工信部、能源局、发改委、科技部等多部委多次出台文件，支持动力电池、燃料电池全产业链技术攻关，实现革命性突破，并实现电动汽车的示范运行和推广应用。表明燃料电池逐渐走出“实验室”，而在落地应用的过程中需要全产业链配套集体降本；
至今：国家、省市、示范群齐推进，氢能政策骈兴错出。年，国务院首次将“推动充电（加氢）等基础设施建设”写入《政府工作报告》，自此氢能源的发展拉开了新篇章，此后-年多项涉及氢能的政策纷纷出台。
以奖代补政策逐步酝酿。年4月23日出台的《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》表示，将当前对燃料电池汽车的购置补贴，调整为选择有基础、有积极性、有特色的城市或区域，重点围绕关键零部件的技术攻关和产业化应用开展示范，中央财政将采取“以奖代补”方式对示范城市给予奖励。争取通过4年左右时间，建立氢能和燃料电池汽车产业链，关键核心技术取得突破，形成布局合理、协同发展的良好局面。此后燃料电池汽车推广政策独立成章，单独出台。
燃料电池+氢能示范城市群补贴政策出台，四年奖励国补上限18.7亿元。年五部委（相较之前新能源汽车补贴政策增加能源部）出台《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》，核心要义有：
支持方式：示范期间，五部门将采取“以奖代补”方式，对入围示范的城市群按照其目标完成情况给予奖励。奖励资金由地方和企业统筹用于燃料电池汽车关键核心技术产业化，人才引进及团队建设，以及新车型、新技术的示范应用等，不得用于支持燃料电池汽车整车生产投资项目和加氢基础设施建设；
示范内容：1）构建燃料电池汽车产业链条，实现相关基础材料、关键零部件和整车产品研发突破及初步产业化应用；2)开展燃料电池汽车新技术、新车型的示范应用，明确合适的应用场景，重点推动燃料电池汽车在中远途、中重型商用车领域的产业化应用；3）探索有效的商业运营模式，不断提高经济性；4）完善政策制度环境，建立氢能产业链支持政策体系，要明确氢的能源定位，出台加氢站建设审批管理办法；
示范城市群选择：地方自愿申报、专家评审方式确定，申报城市应打破行政区域限制，在全国范围内选择产业链上优秀企业所在城市进行联合；
示范期限及区域外补贴政策：为推进产业合理布局，示范区以外的地方原则上不宜再对燃料电池汽车推广给予购置补贴，示范期暂定为四年。
我们认为，燃料电池汽车示范应用补贴政策的出台，表明燃料电池汽车与电动汽车根据各自适宜的应用场景独立发展已经是未来国家的重要战略方向。更加重要的是，其中以奖代补的积分政策着眼于促进全产业链降本而非仅仅是车企及加氢站，针对整车年度1.2分/辆标准车，针对双极板（奖励积分0.20分/辆），膜电极、空气压缩机、质子交换膜（0.25分/辆），催化剂、碳纸、氢气循环系统（0.30分/辆），针对用氢端年度奖励积分6分/百吨（成本达标加增奖励1分/百吨，清洁氢加增奖励3分/百吨，运输半径km加增奖励1分/百吨）。
氢能顶层设计终出台，为行业长期快速发展奠定基础
年3月23日，发改委发布《氢能产业发展中长期规划（-年）》，作为我国首个氢能产业顶层设计规划，为未来十余年产业发展定调，意义深远。氢能顶层设计规划落地，强调加快培育发展氢能产业，加速推进我国能源清洁低碳转型，符合碳中和背景，为行业长期快速发展奠定基础。
整个规划中，我们梳理要点如下，在以下三个方向提出观点：
年燃料电池车辆保有量目标为约5万辆，该数值虽低于市场之前的预期，但符合稳慎性原则，而能做到5万辆时，后续的推广速度也不会慢，毕竟长远是要加大应用的。
燃料电池车和锂电池车如何选择？本规划明确燃料电池车与锂电池车互补发展，各自发挥优势，共同发展，而非谁要取代谁。
支持符合条件的氢能企业在科创板、创业板等注册上市融资。目前二级市场上，氢能业务占比高的标的不多，但未来会是一个优质赛道，值得