中国债券市场未来发展应当遵循投资者适当性原则
近年来信用债券市场受到广泛关注。据统计，今年前9个月，非金融企业债务融资工具发行规模达3万亿元、余额6.4万亿元，企业债发行0.6万亿元、余额2.9万亿元，公司债发行0.1万亿元、余额0.8万亿元。很显然，同为公司信用类债券，无论是从增量还是存量上看，公司债的发展速度远远落后于债务融资工具和企业债。差距如此之大，问题出在哪里呢？
“不是公司债这一债券工具本身有什么不妥，甚至也不是行*化的发行核准制拖了后腿，公司债多年来发展几乎停滞的关键原因，是公司债的市场定位出了问题。”有资深业内专家认为，债务融资工具在银行间市场发行流通、企业债跨银行间市场和交易所市场发行流通，而公司债仅在交易所市场交易流通的现状违反了金融市场的核心原则：投资者适当性原则。
投资者适当性原则是
国际金融市场监管规则的核心
从成熟金融市场经验看，投资者适当性原则贯穿于各国监管规则之中，是市场规则的核心，体现在市场机制安排的方方面面，即要科学合理地确定市场的适当参与者以及各类参与者的适当参与方式。
确定金融市场适当参与者可以有两个角度：是否具有风险识别能力和风险承担能力，是否具有从金融市场获得可观收益的投资能力。就债券市场而言，确定适当参与者应从债券的本质属性出发：固定收益工具一般具有相对确定的到期日和稳定的未来现金流，风险较低但同时投资收益率也较低，对少量资金而言，收益不具吸引力，但规模效应下大规模资金投资债券收益可观；同时，债券品种繁多，市场流动性不均衡，部分债券要素复杂，需要投资者具有丰富的专业知识和投资技巧。债券的本质属性决定了债券市场是大宗交易的场所，是机构投资者的舞台——只有机构投资者方能以大宗交易投资债券获益，并以其专业性承担相应的风险。
“国际各大债券市场的投资者结构都验证了这一结论，包括美、日、欧等债券市场，以金融机构和*府部门为主体的机构投资者的债券持有率都在90%以上。公司债反其道而行之，以行*命令的方式禁止其在机构投资者的银行间市场交易流通，做不大也就是必然结果了。”上述业内专家说。
合格投资者制度
有助于维护市场稳定有序
专家表示，投资者适当性原则在监管上集中体现于合格投资者制度。成熟金融市场发展经验表明，通过引入合格投资者制度可以实现投资者保护的目的，即通过对特定金融市场特定产品投资交易主体资格的塑造，使高风险、高收益的金融产品只能在具备高风险认知和承受能力的合格投资者之间交易，形成安全、稳定、有序的市场秩序，同时将不合格投资者隔离于交易之外，避免发生系统性风险。
“不论是从债券的本质属性出发，还是从合格投资者角度出发，作为机构投资者市场的银行间债券市场都应该是公司债更适当的发行流通市场。”业内人士说。实际上，公司债进入银行间债券市场并非没有过机会。早在2005年，中国人民银行即出台了《关于公司债券在银行间债券市场交易流通有关事项的公告》，并在2007年证监会发布《公司债券发行试点办法》时，再次发布《关于公司债券在银行间债券市场发行、交易流通和登记托管有关事宜的公告》，明确支持公司债券在银行间债券市场发行、交易流通和登记托管。
除了金融机构作为专业投资者天然成为债券市场合格投资者外，根据合格投资者制度，个人和中小企业投资者在满足一定条件时也可投资债券市场，一是具有相应的风险识别能力和承担能力，并从监管制度上确保上述能力得到有效确认；二是确定适当的可投资产品，结构复杂的、高风险的债券品种不应当向个人投资者和中小投资者市场过度开放。
当前，个人投资者可以在交易所市场不加限制地自由购买企业债和公司债，企业债、公司债一旦出现违约信息，有可能酿成群体性事件，妨碍市场甚至社会稳定。信用债券尤其是信用等级较低的信用债券天然不适合向个人投资者销售，那些拿出大部分积蓄甚至养老金来投资这些债券的个人投资者很难说具备充分的风险识别和承担能力。某种程度上说，这也是企业债、公司债迟迟无法冲破“刚性兑付”的重要原因。以“11超日债”违约案例为例，其最终由中国长城资产管理公司和上海久阳投资管理中心提供连带保证，20万元以下投资人全额受偿、20万元以上投资人20%受偿，国有资金再次为交易所市场违反投资者适当性原则的错误做法买单，受到多方质疑。
各类投资者
应以适当形式参与市场
业内专家表示，专业的机构投资者及满足一定条件的个人及中小机构投资者，由于其投资能力、风险识别能力等方面存在本质差异，其参与债券市场的方式是不同的。因此，在投资者适当性原则下，还应明确各类投资者适当的参与方式，解决投资者以何种方式参与市场的问题，其核心是交易方式的选择和交易对手的合理确定，并最终作用在市场结构的形成上。
在交易方式选择上，作为债券市场主体的机构间大宗交易具有单笔交易量大、交易频度不高的特点，交易双方都具有相当的风险识别能力和风险承担能力，适合场外询价交易机制，加之债券数目众多、难以保证普遍的流动性，以做市商制度为核心的询价交易机制成为主流。随着电子交易平台的发展，在一些流动性高的、具有基准性质的债券上，在参与者地位对等的前提下，匿名点击、撮合的交易方式也开始占据相当的市场份额。当涉及到个人投资者和中小机构投资者时，由于其往往不具有询价谈判能力，更适合以价格接受者的身份作为金融机构的客户参与交易，也即在充分的风险揭示前提下，以接受交易商报价的形式达成交易。
交易对手的合理确定，解决的是在交易双方定价、风险识别、信息获取等能力存在明显差异的情况下，如何确保交易的公平性问题。在存在上述差异时，交易不应以平等交易对手方的形式进行，占优一方应当承担更多风险揭示、信息披露义务。根据国际上投资者适当性原则相关要求，专业投资者在对非专业投资者提供金融服务或开展交易业务时，应承担上述信息披露义务，在这一原则下，基于平等对手方的匿名、撮合、竞价等交易方式则不应当被采用。国际成熟债券市场交易商间市场、交易商与客户市场这一普遍市场结构的形成以及不同层次市场不同交易机制的安排正体现了各类参与者以适当形式参与市场的理念。
遵循投资者适当性原则
优化市场机制安排
对于未来中国债券市场的发展，专家表示，应当继续遵从投资者适当性原则，构建更加合理的市场结构并在此基础上优化市场机制安排。
一是应当在坚持投资者适当性原则的基础上，充分发挥银行间债券市场在场外市场建设上的成功经验，继续扩大合格机构投资者范围，进一步优化询价交易机制、完善做市商制度、创新债券交易品种。中国债券市场统一的机构间市场应当为银行间债券市场，不应重复建设、再造市场，造成人为的市场分割和基于监管套利的低效竞争。
二是厘清个人等非专业投资者债券投资品种范围。限制个人和中小机构投资者投资中小企业私募债、资产支持证券、低信用等级公司债等信用风险较高、产品结构复杂的债券品种。此类产品应当在银行间债券市场交易流通，由机构投资者基于专业判断进行投资交易。
三是限制商业银行、保险公司等大型机构投资者通过交易所债券集中竞价交易系统开展债券交易，保护个人和中小机构投资者利益，确保市场公平。集中竞价交易机制的特点是匿名、连续交易，适合参与各方资质和市场地位相对一致的市场，但若参与者之间存在较大的资质差异，风险识别和承担能力、资金实力、信息获得能力较弱的参与方将处于显失公允的弱势地位。
四是统一债券市场柜台业务交易品种、合格投资人资质认定标准及业务开展规范性要求，保护投资者利益。协调规范银行柜台和券商柜台业务，统一合格投资人资质认定标准，坚持投资人资质与投资产品风险等级、复杂程度对等原则。
五是协调发展银行间债券市场、柜台市场和交易所市场，明确各个市场在整个债券市场中的定位，建立机构间批发市场和机构对客户零售市场间的良性互动，完善债券市场结构。从顶层设计高度理顺各方关系、建立良性协调互动。同时破除封建地盘式的落后监管理念，在债券市场部际协调机制下争取多解决些实际问题、少制造些无谓争论，推动各市场交易、托管、结算系统的互通互联，以技术手段强化基础设施建设，确保市场统一、安全、高效运转。